如2014年世界500强中，美国企业的平均利润率为9.33%，中国企业仅为5.1%。

过去我们都是公共基金，大家也都有诟病，就是公共基金好像管理人的激励机制和给他钱的人之间不一样，就是管的钱好不好，他都拿那么点钱，对吧？去年前年的一个很大的改革：《基金法》的实施，使得很多的私募，或者说非国营的一些基金开始涌现出来，他的收入和他的业绩，和大家把钱交给他管理的这些人的利益，开始越来越一致了。我今天买了，我明天再找个人卖过去，并不是像我们想的一些专业的投资者，为了一个长久稳定的收益在做这个。

所以我觉得这边的改革已经在发生了，大家也在谈什么公募下海潮这些，我觉得这也是非常重要的，中国人一点都不傻的，一点都不比外面差，那么你只要把机制做好了，他一样知道，该买什么，不该买什么。您认为今年人民币汇率可不可能存在一个比较大的贬值压力？ 梁红：市场预期人民币贬值，但其实还有一个降息的预期。就是你要有中国长线的机构投资者。但如果资金面又偏紧一点，大家又悲观一点，那往外跑的时候呢？现在我觉得投资人越来越多接受大盘估值重估，国企改革，金融改革，好像看这些东西，好像催化剂更多一点。而定向的一些东西，越来越像产业政策，其实效果不清楚，沟通不清楚，对是不是市场化配置资源这个问题上，我觉得有很多问号。

短期，近期对这个估值模型是有比较大的影响，但他不影响长期，你如果是永续，因为咱们买一个公司，你的假设他是永续的，短期一年半年的变化，没有那么大的影响，当然如果我们做贴现，如果它在前端影响会更大一点，但是这个经济有周期的，一年的低，并不意味着后面也是这样的，这个可能是一个。这个贸易顺差，在我们的整个全部的经常项目下也是占大头的。不仅原先设想的经过一段时期后全社会平均融资成本下降、表外资产向表内资产转移、金融系统整体风险下降等改革目标无法实现，而且会带来与改革初衷背道而驰的局面。

最近的央行采取降息措施后，没有商业银行跟着降息，相反一些银行反倒提高了存款利率，就是一个情况已经失控的好例子。正因为工业用地等生产要素价格过低，且人民币被低估并难以适时调整，就会带来不断增加的制造业部门出口顺差，而这又会进一步带来投机者向中国注入的大量热钱。应该指出，利率市场化后的利率上升及更大波动对实体经济的伤害让很多经济体都难以承受，甚至有些国家还不得不宣布中止利率改革。如本系列上一篇国企改革的讨论所述，当时地方政府大量兴办了国企和乡镇企业，推动了经济的轻工业化和经济增长。

当南巡讲话助推全社会信贷投放狂潮并带来局部地区开发区、房地产泡沫后，中央采取果断措施迅速断奶、大幅收缩信贷，才逐步扭转了前述倒逼式信贷投放模式。要理解当前中国金融体系面临的重大挑战，首先要梳理一下该体系演变的历史轨迹。

中国情况似乎更严重，在利率市场化预期下，全社会小企业贷、小微企业贷、民间借贷、网络贷等发展迅速，其超高利率越来越显性化。因此，房地产泡沫全面崩盘的风险确实难以忽视。随着利率市场化的推进，尤其是直接放开存款利率，银行利差空间必然收窄，传统盈利模式受到严峻挑战。结果是银行利差缩小，盈利能力进一步降低，甚至会出现有些存款机构亏损倒闭。

但如果存贷款利率同时放开或存款利率市场化进程过快，银行、尤其是中小银行在收入大幅减少时为维持经营不得不争夺存款。本世纪这一轮黄金增长阶段中国GDP年增长率大约10%，而基础货币增长率却超过17%，其根本原因就是汇率升值过慢带来外汇积累过快逼迫央行超发人民币对冲。利率全面市场化的微观基础 利率市场化成功需要构筑坚实的金融微观基础，放宽银行业准入，努力培育竞争性金融市场，健全金融机构能力、完善短、中、长期基准利率形成机制后再推动，将增加改革成功机会。为应对国内产能过剩与外汇紧张，中央在1994年一次性将人民币汇率贬值40%，大幅度提升了出口导向型制造业对海外乃至国内投资的吸引力。

新倒逼机制的出现不仅与 1990年代中期人民币汇率一次性大幅度贬值相关，也与地方政府1990年代中后期逐步开始的竞次式工业化、城镇化模式相关。如按照贷款五类分级的严格标准，四大国有银行实际上已技术性破产。

本篇分析的利率市场化与泡沫化房地产市场下行之间可能存在的矛盾，就揭示了单方面推动某项看来合意的改革，但缺乏配套改革可能会带来的更大风险。正规银行与影子银行资金投放将同时增加。

目前，以各类存款为主体的M2已经超过120万亿元，达到GDP200%以上，位居全球前列。国际货币基金组织在2014年7月份的一份报告中指出，房地产以及建筑活动直接占到2012年GDP的15%、固定资产投资的四分之一、城镇地区就业的14%以及银行贷款的20%。本世纪以来货币超发的第二类倒逼机制与房地产泡沫 1980年代地方政府与银行分支机构合作倒逼总行、总行又倒逼央行扩大放贷规模的模式，有助于解释中国1980年代的货币超发、经济过热与消费品通胀。当然，这些配套改革说起来容易，但实际操作起来却非常难，比如硬化国企与地方政府预算约束的改革喊了很多年， 近年来情况似乎还在恶化。结果是中国外汇储备迅速累积，从1995年的736亿美元，到2000年增加到1656亿美元，2004年就迅速达到6099亿美元，2006年、2009年、2011分别突破1万亿、2万亿与3万亿，目前已达到近3.9万亿。特别是在形成市场化利率的市场微观基础还没有充分夯实的情况下，存贷款利率市场化的结果必然是利率过快上升、波动加大，利率高企时间过长。

但对那些方便本国企业、银行以外币举债，并对金融稳定影响较大的项目，则需条件成熟才可考虑推行。正因如此，2014年以来我们看到的政府不断定向投放流动性并支持实体经济的措施，不仅可能实际所起的作用有限，而且即使强推下去也未必会有很好的效果。

由于高利率定价一般对应高风险溢价，目前国有大银行不仅缺乏数据积累去建立有效的风险和定价模型，而且也因为成本高、风险大而缺乏激励向中小民营企业发放贷款，因此，鼓励更多民营银行准入就成为建立竞争性金融市场的重要前提。在土地改革上，我们也提出应从城郊土地改革开始，通过允许人口流入地城郊农民为外来农民工合法盖出租房的方式来切实拉动增长，有效提升对房地产上下游相关产业产品、服务的需求，特别是消化目前严重过剩的钢铁、建材、能源等行业产能，降低其过高的杠杆率，增加地方政府税收，这样就一方面做大了金融系统蛋糕，也同时有助于核销坏账来降低金融风险。

这种倒逼机制就带来了经济转型早期不断出现的高信贷投放与投资膨胀。改革完全可能带来相反的后果：即利率大幅度迅速上升，且高利率持续阶段很长，可能还没等到利率有效降低时，中国资本、房地产市场泡沫已在高利率之下加速破裂，甚至出现全面的金融与经济危机。

尤其难得的是，改革以来中国经济虽有起伏，但至今未出现大的金融动荡。关注次优理论的含义，并以此为基础来把握中国金融改革、乃至整体经济改革的速度与顺序非常重要。存款利率上升除增加存款机构经营成本外，还会加速贷款利率上升，造成金融体系剧烈动荡。虽然中国平均而言银行规模过大，但也存在数量不少的与地方政府投融资平台、中小房地产商关联紧密、风险较大的中小银行。

只要有地方政府在后面做隐性担保，这种击鼓传花的游戏就可以继续玩下去，表内、表外信贷类融资行为也会同时扩张。土地抵押贷款与城投债的偿还也主要依赖未来土地增值收益，特别是未来商、住用地一次性土地出让收入。

人民币汇率市场化进展缓慢的体制根源 随着从沿海到内地的一波又一波开发区建设浪潮，越来越多城市卷入这个游戏。这样的利率市场化改革，结果就是中国的央行目前已基本失去对利率的控制。

国际经验表明，宏观经济过热与宏观经济衰退期都不是推行利率市场化的好时机。虽然并不存在一个普适的改革次序清单，但结合国情、结合经济发展阶段，结合宏观经济周期去深入研究并审慎决策不同领域改革之间的力度、节奏与顺序安排，其意义不言而喻。

最近几年利率市场化后不仅表内政府平台贷款的再定价上升，而且表外理财和信托类融资利率也一路走高。如果按照这样的理解，我们似乎可以说，当前央行不能完全控制的存贷款利率被过快市场化了，而央行本应控制、而且也可能控制好的国债收益率却连基本的市场基础都还没有建立起来。而1990年代中后期地方国企与乡镇企业大规模改制后，地方政府开始热衷于吸引包括外资在内的民营制造业投资。但我们可以观察到，是目前中国已经出现先通过贸易结算让人民币流出境外，境外积累大量人民币倒逼建立人民币离岸金融市场，同时通过RQFII、沪港通等加快开放资本账户的情况。

上述资金流动难以监管并容易套利对金融改革还有一个重要的策略性含义： 就是很多实体部门可以通过开放来推动改革，但金融部门则是内部改革甚至应先于对外开放。此前因预算软约束而过度借贷的很多上游能源、原材料、乃至重工业行业的国企就会随之出现大规模坏账。

这就要求加速地方政府与国企的改革，包括减少国有企业的政府隐性担保。当前的中国，这样的政策讨论与策略辩论仍然严重短缺，主要还是相应的改革机制未能有效建立。

在利率人为压低的金融抑制体系下，地方平台类国企获得的廉价贷款，各种压低工业地价、环境与劳工成本的地方招商引资政策，加上中央的低汇率政策，都显然有助于出口导向型消费品制造业的大发展，但地方政府最终要顺利还款，却不得不等本地服务业被带动起来并获得高额商、住用地出让金后才能实现。在中国泡沫化经济已经开始下行时推动利率市场化，很可能加速泡沫的破裂。